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魏桥债券-企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小7-9BP

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2016年11月23日,Hongqiao Exposed網站上發佈沽空報告,質疑香港上市公司中國宏橋(1378.HK)的現金流、債務負擔,並指稱該公司未披露關聯方交易以及環境問題等。2016年12月20日,中國宏橋針對Hongqiao Exposed網站發佈的沽空報告作出詳細澄清,以長文公告駁斥沽空報告中的指控毫無根據,並就報告中質疑的問題逐一反駁。2017年2月28日,中國宏橋遭第二次沽空。境外沽空機構Emerson Analytics發佈報告直指中國宏橋存在財務業績異常、虛報電力成本、漏報81億氧化鋁成本、存在大規模關聯交易利益輸送四大問題,並稱其股票僅值3.1港元/股,為其當時股價的39.7%。受該報告影響,中國宏橋股價由2月28日開盤時的7.80港元/股迅速跌至7.15港元/股,市值蒸發近43億,並於當時上午緊急停牌。2017年3月4日,中國宏橋所屬集團公司魏橋集團向中國有色金屬工業協會遞交了《關於應對美國機構做空事件的緊急報告》,將沽空歸結為自身的壯大觸及了美鋁和力拓的商業利益。魏橋集團在報告中稱,此次做空事件,名為做空,實為絞殺魏橋集團在香港的兩家上市公司——中國宏橋和魏橋紡織。2017年3月21日,香港上市的中國宏橋和魏橋紡織均發佈公告稱,因公司需要更多時間處理核數師就2016年度審核工作提出的問題,預期公司可能延遲發佈2016年全年業績。2017年3月24日,標普將中國宏橋主體評級從BB-下調至B+/負面,主要原因是認為審計報告推遲發佈可能意味着公司治理存在一定的問題,同時年報推遲將觸發公司7億美元銀團貸款的交叉違約條款。2017年4月12日,彭博報道,中國宏橋7億美元貸款的限制性條款觸發已獲得豁免。2017年5月2日,中國宏橋發佈2016年度業績報告。報告顯示,2016年,公司實現收入約人民幣613.96億元人民幣,同比增加39.2%;稅前溢利約100.38億元人民幣,同比上升90.87%;年度溢利約72億元人民幣,同比增加98.87%。2017年7月24日,山東省發改委連同省政府有關部門下發《山東省2017年煤炭消費減量替代工作行動方案》,責令魏橋創業集團和信發集團清理違規電解鋁產能321萬噸。方案具體提到,魏橋創業集團違規建成電解鋁項目5個,違規產能268萬噸;信發集團違規產能53萬噸,要求在7月底前關停,同時分別停運相應規模煤電機組。2018年起,國家層面開始嚴厲整治自備電廠。2018年9月,山東省下發《關於完善自備電廠價格政策的通知》,要求山東省自備電廠每度電需多繳納0.17元,中國宏橋利潤或將顯著縮減。2019年5月23日,魏橋集團創始人張士平因病逝世,其子張波能否平穩接管並支撐魏橋集團的發展是投資人心中的隱憂。此外,受山東東營互保民企相繼違約的影響,市場擔憂類似的情形會在鄒平重演。西王債券違約直接波及鄒平互保圈內的企業,部分債券被市場恐慌拋售。從山東宏橋財報來看,公司不涉鄒平互保圈,風險傳遞性較小,但機構仍擔憂銀行會「一刀切」對整個鄒平地區抽貸,導致山東宏橋債券收益率走高。

[2]http://weekly.caixin.com/2019-08-31/101457192.html?p0#page2

上周企業債合計發行25.7億元,償還48.817億元,凈融資額-23.11億元;公司債合計發行698.89億元,償還248.82億元,凈融資額450.07億元。

但從財務數據來看,截至2019年6月末,鹽湖股份總資產733.44億元,總負債550.87億元,資產負債率為75.11%。並且公司賬面貨幣資金有13.46億元,扣除受限資金,包括保證金、凍結資金等,賬上還有可用資金接近10億元。在賬面尚未資不抵債的情況下,卻因一筆439萬的迷你債務引發破產重整,讓債券投資人始料未及。

從業績來看,山東宏橋受宏觀環境影響,營收增速下滑,2015年至2018年營收分別為449.05億元、624.36億元、973.76億元和886.11億元,2015年至2017年營收增速從22.28%攀升至55.96%,但2018年下滑9.00%。同時,企業歸母凈利潤也出現下滑,2016年歸母凈利潤增速高達74.10%,2017年和2018年分別為-49.40%和-11.01%。

產業之殤:龍頭的困境自信用違約逐步加劇以來,金融機構對於產業債越來越謹慎,AAA評級產業債和城投債信用利差走勢趨同,而AA+評級產業債和城投債信用利差走勢分化明顯。按照一般邏輯,從企業發展和市場容量的邏輯出發,大船抗風浪,行業龍頭通過自身的規模和成本優勢可以部分對沖周期下行的壓力,從而繼續獲得金融機構的青睞。但是事實並非如此簡單,回顧過往信用風險事件,其中不乏行業龍頭企業的身影。在本篇報告中,我們選取3個典型案例,涉及企業分別是各自領域龍頭,既有國企,又有民企,通過案例分析,從實證的角度考量龍頭企業的困境所在。

信用利差整體下行。具體來看,中短期票據收益率曲線1年期各等級信用利差擴大0-2BP,3年期各等級信用利差縮小7-9BP,5年期各等級信用利差縮小5BP;企業債收益率曲線3年期各等級信用利差縮小7-9BP,5年期各等級信用利差縮小5BP,7年期各等級信用利差縮小6BP;城投債收益率曲線3年期各等級信用利差縮小0-9BP,5年期各等級信用利差縮小3-8BP,7年期各等級信用利差縮小6-7BP。

1. 鹽湖股份破產重整青海鹽湖工業股份有限公司(簡稱「鹽湖股份」)是青海省國有資產監督管理委員會(簡稱「青海省國資委」)控股的省屬大型上市國有企業。截至2019年3月末,青海省國資委通過青海省國有資產投資管理有限公司(簡稱「青海國投」)持有鹽湖股份27.03%股權,為第一大股東;中國中化集團有限公司(簡稱「中化集團」)持股20.52%,為第二大股東;此外,中國信達資產管理股份有限公司(簡稱「信達資產」)持股6.23%,其他股東持股46.22%。

[3]http://weekly.caixin.com/2019-06-01/101422498.html

魏橋的窘境可能更有一般意義,對於專註主業的民企而言,市場競爭畢竟殘酷,缺乏政府和金融資源的持續支持,能夠取得如此成就雖有過人之處,也自然會有非常手段。這會對之後的發展埋下隱患。

但是讓市場錯愕的是,9月30日,鹽湖股份發佈《關於法院裁定受理公司重整的公告》,宣布收到青海省西寧市中級人民法院的裁定書,裁定受理債權人泰山實業對公司提出的破產重整申請。同一日,鹽湖股份還發佈《關於控股子公司被申請重整的提示性公告》,公司下屬控股子公司青海鹽湖海納化工有限公司(簡稱「海納化工」)收到債權人河南省防腐保溫有限公司(簡稱「河南防腐保溫」)的《重整申請通知書》,河南防腐保溫以海納化工不能清償到期債務且資產不足以清償全部債務為由,向青海省西寧市中級人民法院申請對海納化工進行重整。

(已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格)

報告發佈機構    天風證券股份有限公司

各類信用等級利差整體縮小,部分擴大。具體來看,中短期票據收益率曲線1年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差縮小2BP,3年期等級利差縮小2BP,5年期等級利差縮小0BP;企業債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差縮小2BP,5年期等級利差縮小0BP,7年期等級利差縮小0BP;城投債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差變動-7-2BP,5年期等級利差擴大3-4BP,7年期等級利差縮小1BP。

各類信用債收益率整體下行。具體來看,中短期票據收益率曲線1年期各等級收益率變動-1-1BP,3年期各等級收益率下行7-9BP,5年期各等級收益率下行4BP;企業債收益率曲線3年期各等級收益率下行6-8BP,5年期各等級收益率下行4BP,7年期各等級收益率下行5BP;城投債收益率曲線3年期各等級收益率下行0-9BP,5年期各等級收益率下行2-7BP,7年期各等級收益率下行5-6BP。

摘要:回顧鹽湖股份、康得新、魏橋系三家細分行業龍頭案例,或多或少還是能看到盲目擴張、財務造假、民企困境等諸多龍頭現象。

3. 魏橋系直面衝擊魏橋系企業泛指自然人張士平實際控制的集紡織、染整、服裝、家紡、熱電等產業於一體的特大型民營企業。集團主要分為鋁電和紡織兩條業務線,自2012年連續8年入選世界500強,被譽為「亞洲棉王」、「鋁業大王」。在2018年胡潤百富榜中,張士平家族以650億元身家位列第26名,為山東首富。旗下山東宏橋新型材料有限公司(簡稱「山東宏橋」)是中國宏橋(1378.HK)間接全資控股子公司,為中國宏橋(1378.HK)的境內運營主體,主要從事液態鋁合金、鋁合金錠、鋁母線、鋁合金加工及氧化鋁等產品的生產和銷售。公司位於濱州市鋁產業集群內,集群內具有完整的上下游產業鏈,採用「氧化鋁-鋁合金-鋁加工產品」上下游無縫銜接的一體化業務模式,通過自產和外購氧化鋁生產並銷售液態鋁合金、鋁合金錠等鋁產品,可以有效降低集群內企業的運輸成本和熔煉成本,具有顯著的節能減排和成本優勢。

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4. 小結回顧鹽湖股份、康得新、魏橋系三家細分行業龍頭案例,或多或少還是能看到盲目擴張、財務造假、民企困境等諸多龍頭現象。

2. 發行利率從發行利率來看,交易商協會公布的發行指導利率部分上行,部分下行,各等級變化幅度在-2-2BP。具體來看,1年期各等級上行0-1BP;3年期各等級上行0-2BP;5年期各等級下行1-2BP;7年期各等級下行0-1BP;10年期及以上各等級下行0-2BP。

2019年1月16日,在公司債券違約后,康得新收到深交所問詢函,要求就貨幣資金存放地點、存放類型、是否存在抵押/質押/凍結等權利受限情形做出說明,並對公司存在大額貨幣資金但未能按期兌付債券的原因及合理性做出解釋。1月20日,康得新在在《關於公司及控股股東、實際控制人、持股5%以上股東被中國證監會立案調查進展暨風險提示的公告》中披露「在證券監管部門調查過程中,同時經公司自查,發現公司存在大股東佔用資金的情況」。

證券研究報告《產業之殤:龍頭的困境》

信用債的單周發行量和凈融資額均小幅下降。短融發行量較上周小幅下降,凈融資額較上周大幅下降,總償還量小幅上升;中票發行量較上周小幅下降,總償還量小幅上升,凈融資額小幅下降;企業債發行量和總償還量較上周小幅下降,凈融資額較上周小幅上升;公司債發行量較上周小幅上升,總償還量小幅下降,凈融資額較小幅上升。

2019年1月,公司兩隻超短融「18康得新SCP001」和「18康得新SCP002」相繼違約。而後續披露的2018年年報顯示,公司賬面貨幣資金高達153.16億元,在有高額貨幣資金的情況下依然違約,引發市場關注。具體來看,公司貨幣資金從2014年41.93億元大幅增長,2018年一季度達到峰值197.28億元,之後有所回落,2018年年末為153.16億元。有息負債方面,2017年有息負債大幅增加,主要由短期借款和應付債券構成,2018年年末有息負債總額117.79億元,其中,短期有息負債72.57億元,長期有息負債45.22億元。

從盈利能力來看,鹽湖股份的氯化鉀板塊盈利能力較強,毛利率長期維持在65%-75%之間。2017至2018年,由於強勁的需求增長以及有限的新產能投放,氯化鉀價格穩步增長,市場價由1800元/噸漲至2350元/噸。當然今年以來,隨着氯化鉀價格的下滑,鹽湖股份的盈利能力確實面臨下滑。

龍頭困境深層次的問題其實還是如何客觀正確看待做大做強的問題。2010年,國務院披復柴達木循環經濟試驗區總體規劃,提及要「構建以鹽湖化工為核心的六大循環經濟主導產業體系,行程資源、產業和產品多層面聯動發展的循環型產業格局」[1],鹽湖股份成為柴達木循環經濟試驗區的重點骨幹企業[2]。根據青海省政府的統一部署,鹽湖股份投入600多億元,建設鹽湖資源綜合金屬鎂一體化等循環經濟綜合利用項目,鹽湖股份現擁有年產500萬噸氯化鉀(世界第四)、40萬噸硝酸鉀(亞洲第一)、50萬噸氫氧化鉀(世界第二)、7.2萬噸碳酸鋰(世界第一)、10萬噸金屬鎂(世界第一)、5.6萬噸鎂合金(世界第一)、1萬噸碳酸鋰、120萬噸純鹼、20萬噸燒鹼、126萬噸PVC裝置。在這些項目中,除了鉀肥和碳酸鋰項目保持了財務健康外,舉債數百億上馬的四大化工項目,卻屢屢延期投產,無法產生收入和回報,尤其是金屬鎂一體化項目,由於項目規模大、工藝流程複雜、高海拔施工難度大、設計進度滯后等原因,最終造成騎虎難下、實際投資層層加碼的局面,巨額的折舊和財務費用不僅侵蝕了優質鉀肥和碳酸鋰板塊的利潤,還將整個公司拖入虧損和債務的泥潭。再比如,張士平締造的「魏橋模式」,其核心競爭力在於大型集約的煤電鋁一體化,2011年3月,主營鋁製品的中國宏橋在香港上市,此後其電解鋁產能以年均超過100萬噸的速度擴張,幾年間將產能增至超過900萬噸,成為世界第一[3]。在發展熱潮中,國家部委曾多次發文試圖管控電解鋁過剩產能,但因為不同企業電力成本差距巨大,利益驅動之下,不少電解鋁項目未獲核准即上馬。魏橋系「先上車後補票」的野蠻擴張模式,以及早年政府鼓勵的自備電廠由於未繳納政府性基金及附加,被指造成不公平競爭等,均為後來境外機構沽空和政策監管收緊埋下隱患。另一方面,3家龍頭企業債券的不同結局再一次印證,能否渡過危機,最核心的仍是公司的基本面。企業的行業龍頭屬性是信用分析的重要參考和加分項,尤其是在行業景氣度下滑的過程中,龍頭企業的抗風險能力更強;但是不管是國企,還是民企,行業龍頭地位都不是其債券可以免遭信用風險衝擊的充分必要條件,信用分析框架涉及更多維度的考量以及更精細化的個券挖掘。針對鹽湖股份、康得新、魏橋系三家細分行業龍頭債券的不同結局,我們認為除了行業龍頭的屬性外,還有以下幾個方面值得反思:鹽湖股份破產重整暴露出的更深層次問題,在於償債意願問題。地方政府本能地更關注其行政目標,包括維護社會和諧穩定、保護地方企業和政府財政利益等;當地法院在破產案例審理中,本應擔當起監督者的角色,但實現中法院往往介入干預得過深,甚至損害了債權人的利益與債務清償的公平。推動「殭屍企業」的市場出清,破產是必要的手段,但破產能否成為化解企業債務問題的一劑良藥,核心還在於告別行政干預,讓市場起決定性作用,讓法制公平有效。康得新違法違規行為,一方面需要依靠政府機構的嚴格監管,只有違法違規的成本大於收益,才能從根本上威懾違法違規的動力,減少類似行為的發生,但是法律修訂的節奏和程度都是循序漸進的,難以一蹴而就;另一方面投資機構也需加強內部風險識別能力,不能僅僅依賴於上市公司或其控股股東單方面提供的中介機構報告,就做出投資判斷,要將公司治理情況納入風控體系中,對於涉及嚴重的治理缺陷的公司需重點防範。魏橋系企業憑藉自身的基本面,艱難渡過了外資機構做空。未來自備電廠企業徵收政策性交叉補貼等費用的政策如何實施,國家產業政策會如何調整,以及能否安然渡過民企違約引發的市場動蕩和信用分層,仍需拭目以待。

風險提示信用風險事件頻發,宏觀經濟失速下滑,外部環境變化。

本報告分析師孫彬彬 SAC 執業證書編號:S1110516090003

重要聲明市場有風險,投資需謹慎。在任何情況下,本微信平台所載信息或所表達的意見並不構成對任何人的投資建議。

關於鹽湖股份進入破產重整的法律依據以及重整各方的利益訴求,在前期報告《鹽湖股份重整帶來哪些思考?》中已進行過闡述。反思鹽湖股份案例,單純選取行業龍頭的投資邏輯,包括投資上市公司的邏輯顯然存在重大風險問題。債券償還最終的落腳點還是發行人的償債意願和償債能力。行業龍頭和擁有優質資產,比如鹽湖股份優質的鉀肥、碳酸鋰板塊,雖然能增強投資機構的信心,但是不可忽視公司經營中暴露的問題,鉀肥板塊的穩定沒有帶來資產負債表的穩定,說明企業自身經營的戰略存在方向上的問題。與此同時,相較於償債能力,龍頭企業的償債意願或許也不盡如人意。投資機構通常會關注發行人的企業性質、股權機構等,通過股東背景、體量規模、吸納就業等推測地方政府的支持救助力度,卻往往忽略了發行人出售優質資產用於清償債務的意願,尤其是如果涉及國有企業折價處置資產,還有可能觸及國有資產流失的道德窘境。

雖然是當之無愧的龍頭企業,但近幾年魏橋集團過得頗不平靜。

從償債能力來看,山東宏橋有息負債逐年上升,從2014年216億元上升至2018年680億元,其中,短期有息負債從2014年57億元上升至2018年198億元,長期有息負債從2014年159億元上升至2018年482億元。考慮到賬面貨幣資金也在增長,短期償債壓力尚在可控範圍之內。

上周1家評級一次性下調超過一級的發行主體:貴人鳥(603555,股吧)股份有限公司。

利率品現券收益率整體上行。具體來看,國債收益率曲線1年期下行1BP至2.66%水平,3年期上行1BP至2.9%水平,5年期上行1BP至3.07%水平,7年期上行1BP至3.25%水平,10年期上行3BP至3.28%水平。國開債收益率曲線1年期上行2BP至2.78%水平,3年期下行3BP至3.2%水平,5年期下行1BP至3.6%水平,7年期上行0BP至3.78%水平,10年期上行3BP至3.71%水平。

鹽湖股份主營業務涵蓋氯化鉀的開發、生產和銷售;鹽湖資源綜合開發利用,主要投資項目包括鹽湖資源綜合利用一期項目、鹽湖資源綜合利用二期項目及金屬鎂一體化項目、海納PVC一體化項目、1萬噸優質碳酸鋰項目;其他業務包括水泥生產、商貿連鎖業務以及酒店業務,該部分業務量在公司佔比較小。其中,氯化鉀的開發、生產和銷售業務為公司的核心業務,鉀肥設計年產能達到500萬噸,是國內最大的鉀肥生產企業,被稱為「鉀肥之王」。

[1]http://www.gov.cn/jrzg/2010-03/19/content_1560336.htm

二級市場銀行間和交易所信用債合計成交4,590.63億元,總成交量相比前期小幅上升。分類別看,銀行間短融、中票和企業債分別成交2079.51億元、2139.57億元、253.4億元,交易所公司債和企業債分別成交125.77億元和3.82億元。

注:文中報告節選自天風證券研究所已公開發佈研究報告,具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

2. 交易所市場交易所企業債市場交易活躍度有所下降,公司債市場交易活躍度有所上升,企業債和公司債凈價下跌家數均大於上漲家數;總的來看企業債凈價上漲117隻,凈價下跌229隻;公司債凈價上漲162隻,凈價下跌205隻。

作為一家材料高科技企業,康得新主要從事高分子複合膜材料的研發、生產和銷售。從收入構成上看,主營業務涵蓋印刷包裝類用膜產品、光學膜,其中,光學膜收入佔比超過80%,其他業務收入主要是邊角料銷售,佔比較小。根據公司募集說明書披露,康得新是我國光學膜龍頭企業,從2012年一季度公司在張家港的4000萬平米光學膜示範線達產後,公司已成為國內最大的光學膜生產企業,截至2014年末,公司光學膜產能已達到2.4萬平方米。

龍頭困境深層次的問題其實還是如何客觀正確看待做大做強的問題。另一方面,3家龍頭企業債券的不同結局再一次印證,能否渡過危機,最核心的仍是公司的基本面。

光學膜材料具有較高的壁壘,長期以來被國外企業所壟斷,光學膜產品2011年的國產化率不到10%,嚴重依賴進口,我國只有個別企業進入光學膜領域,具有較大的提升空間。除康得新外,國內光學膜企業產能規模普遍較小,產量低,產品較為單一,主要面向中低端市場,以生產光學膜中產品檔次和附加值較低的擴散膜為主,增亮膜等高附加值產品較少,還有一些光學膜企業只是從國外進口各種光學膜母卷,從事後端分切加工。

2. 康得新違約和行政處罰康得新複合材料集團股份有限公司(簡稱「康得新」)成立於2001年,2010年7月康得新于深交所上市。截至2019年3月末,康得投資集團有限公司(簡稱「康得集團」)持有公司股份24.05%,為公司第一大股東。自然人鍾玉持有康得集團80.00%股權,為公司實際控制人。

具體來看,一般短融和超短融發行337億元,償還590.5億元,凈融資額-253.5億元;中票發行340億元,償還300.6億元,凈融資額39.4億元。

對外發佈時間    2019年11月10日

1. 銀行間市場利率品現券收益率整體上行;各類信用債收益率整體下行;信用利差整體下行;各類信用等級利差整體縮小,部分擴大。

信用評級調整回顧上周3家發行人及其發行債券發生跟蹤評級調整,2家下調,1家上調。

2019年7月5日,康得新收到中國證監會下發的(處罰字【2019】90號)《中國證券監督管理委員會行政處罰及市場進入事先告知書》(簡稱「《事先告知書》」)。康得新在人員獨立、資產獨立及財務獨立方面存在缺陷,導致市場參与者蒙受巨大損失:(1)在2015年至2018年期間,康得新通過虛構銷售業務方式虛增營業收入,並通過虛構採購、生產、研發費用、產品運輸費用方式虛增營業成本、研發費用和銷售費用,共計虛增利潤總額達119億元。(2)未在年度報告中披露控股股東非經營性佔用資金的關聯交易情況。康得新控股股東康得集團利用與北京銀行(601169,股吧)西單支行簽訂的《現金管理業務合作協議》,分別於2014年至2018年非經營性佔用康得新資金65.23億元、58.37億元、76.72億元、171.50億元和159.31億元。(3)未及時披露及未在年報中披露為控股股東提供關聯擔保的情況。(4)未在年報中如實披露募集資金使用情況。康得新的問題在於迷幻的市場表現背後,忽視了行業龍頭對於自身道德操守、內控和財務紀律的堅守。

附录

于    瑤 SAC 執業證書編號:S1110517030005

一級市場1. 發行規模本周非金融企業短融、中票、企業債和公司債合計發行1,401.6億元,總發行量較上周小幅下降,償還規模約1,188.7億元,凈融資額約212.9億元;其中,城投債(中債標準)發行125.70億元,償還規模約459.72 億元,凈融資額約-334.02億元.

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